宇宙排名前列房企碧桂园的长租公寓业务部门做过一次测算：

以深圳目前月租4000元的一间集中式长租公寓为例，承包租赁费摊销的成本要占到60%，约2400块钱，每一间房的装修成本大概是七万，按照五年60个月来做摊销，每个月将近1200元，每一间房还包括了人工，水电费等开销，大概是600块钱日常维护运营成本，仅这样粗略计算，一间长租公寓成本最少在4200元以上，超过了租客支付的租金4000元。

发现长租公寓赔本之后，碧桂园还是发行了国内首单达到百亿级规模的住房租赁REITs产品。这种赔本的买卖为什么要做？

发行了住房租赁专项债券的万科提供了一个范本：80亿住房租赁公司债，大部分用来开发、建设整体项目，小部分补充项目中自持型长租公寓的经营资金，项目可售部分的收入填补长租公寓的亏空。

被指为是房租上涨帮凶的长租公寓，竟是一种入不敷出、被开发商当做融资工具的生意？这话可能只说对了后半句。

房价上涨 真正的长租公寓无罪

长租公寓的讨论热度持续了很久。万科新总裁祝九胜上任后排名前列次带队召开业绩说明会，被提问最多的话题是房租上涨。祝九胜给出了两个关键数据：一是长租公寓在各大城市渗透率没有超过5%的，包括市场份额较高的北京；二是，万科在深圳的长租项目，单间平均租金每月1800元，比市场价低。

祝九胜说的长租公寓是万科泊寓，集中式长租公寓的一种，多是由开发商自持经营；舆论热议的是自如和蛋壳，分散式长租公寓，主要是房产中介或公寓运营商租下存量房源、重新包装、二次出租、垂直管理。

抨击资本入侵住房租赁市场的声音不分青红皂白，只要是做长租公寓的，就被看作眼中钉、肉中刺。但回过头看二级市场上住房租赁ABS和公司债的发行情况，大部分资金是由房地产开发商募集的，碧桂园和恒大的住房租赁融资规模都是百亿级别，按照万科披露的长租公寓债券说明，其募集资金的绝大部分是用来盖房子，剩下小部分补充经营所需。

未来，开发商自持的集中式长租公寓料将成为住房租赁市场新增供给的主要形式，这种产品不存在高价收房、哄抬房租的环节，随着越来越多政策性住房租赁土地的出让，开发商的成本可能会降低，集中式长租公寓的租金甚至有望回落，平抑整体的房租水平。

理清资本在住房租赁市场的投向，一定程度上可以缓解对热钱抬高房租的担忧。自如、蛋壳及魔方等轻资产公司的融资集中在一级市场，总体融资规模远小于二级市场，他们主要承包一些老旧公寓或职工宿舍楼的租赁权，重整后推出集中式长租公寓产品，租金水平本就高于分散式长租公寓和普通出租屋，这更多是成本定价策略导致的，而非出于哄抬租金套利的考虑。

自如CEO熊林在公开信中表示，自如在北京占比不过8%。据笔者了解，这一数字包含分散式自如公寓和集中式自如公寓，但后者的规模小于前者。可见真正意义上的集中式长租公寓目前很难在市场上掌握定价权。

至于分散式长租公寓方面，自如、蛋壳和魔方等运营商确实在争抢房源，一定程度上推高了全社会的租金成本。这也反映在各家政府部门、中介机构市场研究院、第三方统计机构披露的一致上涨的房租价格数据上。

客观地说，即使没有自如、蛋壳等分散式长租公寓的概念，掌握线上房源端口和线下经纪人网络的规模化中介公司也具备哄抬租金、垄断定价权的能力，甚至不需要新增资本加持。但中介的存在也有价值，最起码政府要调控租金水平、稳定市场秩序，直接约谈中介即可，不需要召集千千万万的房东，但要强调，房租上涨的黑锅甩给长租公寓是不公平的。

眼下，中国的长租公寓的确面临严峻的生存问题，但不是因为近日来的舆论压力和行政干预，而是其实现稳定现金流及投资回报水平增长的市场环境没有得到根本地改善。长租公寓的倒掉，不是道德问题，而是市场问题。

投资长租公寓 资本比舆论更理性

当我们谈论长租公寓时，特指万科泊寓、旭辉领寓、链家自如寓、我爱我家相寓和新派公寓等集中式公寓，这些市面上的长租公寓产品从资本类型划分有两大类：要么是房地产行业公司CVC孵化的长租业务，要么是VC/PE资本支持的创业项目。

早期投资者不指望初创项目能有多少净利润，而是希望用资本唤醒一个新兴行业并在这个行业占据先发优势，再吸引战略投资者或财务投资者入局，对于CVC来说是多元化经营、扩大产业链协同效应。直白地说，投资长租公寓都不是为了钱，起码不是立刻就赚钱。笔者接触到一些投资长租公寓项目的私募基金管理人，发现一级市场对长租公寓大致有三种估值判断逻辑：

一是规模论。投资人指出，规模指的是租金月收入规模，也可以看作是现金流定价，要综合考虑房间数量、平均租金价格和入住率水平。截至2017年底，北上广深的集中式长租公寓品牌数量合计达300多个，管理房间数量超过200万间。但关于入住率的数据都是各家在自圆其说，比如乐乎公寓和新派公寓公布的入住率是100%，较低的逗号公寓也有85%。

二是坪效论。坪效是商业地产的经营参考工具，一般是用销售额除以门店营业面积，即单位面积的销售额。放在长租公寓上，坪效是单位出租面积产生的租金收入。长租公寓的坪效主要受高收益面积、刚性面积、空置率和增值服务收入的影响。这种估值逻辑，本质上是考察长租公寓运营商的资产经营效率。比如新派公寓只瞄准一线城市核心区域的稀缺性物业进行承包租赁，尽管只有300余间出租房，但依靠增值服务收入实现了坪效较大化，这家公司仍受到多家VC的青睐。

三是趋势论。房租上涨或下跌都是市场行情，长租公寓的租金不可能永远涨，也不可能一直跌，在市场变化中保持领涨和抗跌，持有型物业的客群定位、区位选择和商业资源调配能力，起到了关键作用。趋势论的估值逻辑主要审视长租公寓经营者对市场的判断能力。比如龙湖冠寓提出了CityHub，即以长租公寓为焦点（Hub），联通周边的联合办公、配套商业，形成一个小型综合体。冠寓选址时，会优先考虑如何利用集团的商业项目，作为其商业和服务配套。

对于房地产开发商拓展的长租公寓项目，其投资逻辑既包括上述三种估值模型，还要考虑持有型物业的增值以及后续的资产证券化空间。

几乎没有投资人认可部分分散式长租公寓的“炒租金”模式，大规模地高价收房、更高价出租不会改善坪效，也不符合物业中长期价值判断的要求，可能短期会增加租金月收入规模，但也可能会降低入住率造成空置，还存在不可评估的政策监管风险。

资本对长租公寓的评价比舆论情绪更理性也更长远。但长租公寓项目因短期入不敷出而倒闭的现象也屡见不鲜。长租公寓的“阵亡名单”中已经有Go窝公寓、Color公寓、好熙家公寓等因为现金流问题而破产。

据碧桂园住房租赁研究人员内部测算，以深圳目前月租4000元的一间集中式长租公寓为例，承包租赁费摊销的成本要占到60%，约2400块钱，每一间房的装修成本大概是七万，按照五年60个月来做摊销，每个月将近1200元，每一间房还包括了人工，水电费等开销，大概是600块钱日常维护运营成本，仅这样粗略计算，一间长租公寓成本最少在4200元以上，超过了租客支付的租金4000元。

与开发商自持的长租公寓相比，运营商的长租公寓项目不但没有资产增值的空间，还面临所有权变动造成的经营风险。一些运营商着手在北上广深等一线城市进行存量物业的并购，由“轻资产”模式转向“重资产”模式。这一模式依赖于资产证券化通道的畅通和拓宽，也受制于长租市场的客观条件。

共享单车的今天是长租公寓的明天？

证监会于2017年11月启动了对住房租赁市场的融资政策支持，这其中以住房租赁ABS和住房租赁专项公司债券两类融资工具为代表，但市场上轻资产运营商通过二级市场获得的融资十分有限。

以行业龙头自如为例，2017年8月15日，自如成功发行了国内首单租房市场消费分期类ABS——中信证券-自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划，首期发行规模5亿元，本专项计划优先级票面利率5.39%；2018年1月，自如完成A轮融资，领投方是华平投资、红杉资本中国基金、腾讯3家机构，融资金额高达40亿元。

无论是ABS、类REITS、专项公司债还是仍未获批的住房租赁收益型保险产品，都是债权融资逻辑，对投资回报有一定的基期要求，投资风险偏好类型较为保守。这与长租公寓行业目前的市场现状不符：一是一线城市租金回报水平目前低至1%，二是轻资产长租公寓的物业所有权与经营权分离，无法抵押担保。

对于轻资产长租公寓运营商来说，租金是收入也是成本，套利空间十分有限。生存法则还是离不开前述的三种估值逻辑。

比如在提高坪效方面，灵活租期策略有助于降低空置率，有些运营商按租期长短划分为Night(1-4天)、Stay(5天-3个月)和Live(3-12个月)3种不同场景。用户可以自由选择长租或短租，选择入住时间，随时住，随时退。运营商根据入住、退房情况，实时调配房源。

 比如在规模化方面，市面上暗房的租金比明房要低30%-40%,还不一定能租得出去。一旦出现暗房，将严重拉低租金总收入，暗房过多还会伤害项目给人的印象。在排房时，与其追求房间数量多，不如追求各个房间均好，保证高收益面积较大化。

再比如趋势研判方面，运营商可以通过前期的客群和区位，锁定B端企业进行定向拓客，作为企业员工外派出差，以及商务接待的住所。这样可以获得长期稳定的优质客源，再用流动的客户补充剩下的房间。

对于一部分中小长租公寓运营商，融入中介机构或开发商的长租公寓业务线，也不失为一种趋利避害的策略。

杭州某公寓创始人计划将项目整体打包转让给机构运营商，按预期合约利润的8折转让，既有分散式房源，也有集中式房源，配有租客，剩余租期2-14年不等。他表示，该公寓品牌目前年营收在1000万左右，毛利50%左右，有齐全的财务报表。

总结经验，他强调：理性收房，一切以利润空间做为收房前提，特别不可以急功冒进，导致盈亏失衡，现在市场上大品牌竞价收房，成本上升太快，不要忘了单车和p2p的今天。