自2015年提出“供给侧改革”至今已近3年，风风火火的去杠杆也已经进行了将近2年。然而今年6月以来，严格来说应该是自去年10月定向降准以来，政策方向已在悄悄发生变化。

今年6月以来，发生了包括扩大MLF担保品范围、用MLF资金加大信贷投放和信用债投资以及央行与财政部互怼等多起事件。此外，7月以来，连续举行四次重磅级会议。我们试图通过综合这些事件和会议，厘清政策风向。

17个重要事件

经梳理，2018年6月以来，我国金融领域至少发生了以下17个标志性事件，事件发生的时间间隔越来越短:

1、6月1日，央行宣布扩大MLF担保范围，将低于AA级的小微企业、绿色和三农金融债券、AA+和AA级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业和绿色经济的债券）、优质小微企业贷款和绿色贷款纳入MLF担保产品范围

2、6月12日，央行公布5月社融数据，受直接融资和表外融资大幅萎缩影响，社融就腰斩，从某种程度上说明实体经济的流动性面临比较严重局面。

3、6月14日，中国日报披露，中国政府已向国有银行提供额外的信贷配额，要求本月底之前发放到企业部门，该临时额度不占用银行全年投放额度。

4、6月18日，央行公告表态，认为纳入ABS之后的社融总体平稳，为社融数据坍塌辩解。

5、6月20日，国务院会议指出，保持流动性合理充裕和金融稳定运行，明确将运用定向降准等货币政策工具，增强小微信贷供给能力，加快已签约债转股项目落地，将单户授信500万及以下的小微企业贷款纳入MLF合格抵押品范围，将贷款利息收入免征增值税单户授信范围额度上限由100万元提高至500万元。

6、6月25日，央行落实债转股和小微企业定向降准政策，累计释放7000亿元资金。

7、6月25日，央行、银保监会等五部门印发162号文，加大货币政策支持力度，引导金融机构聚焦单户授信500万元及以下微企业信贷投放、下调支小再贷款利率0.5个百分点、支持银行业金融机构发行小微企业贷款资产支持证券、将单户授信500万元及以下的小微企业贷款纳入MFL的合格抵押品范围，增加小微企业贷款考核权重。

8、6月27日，央行货币政策委员会2018年第2次例会明确，“保持流动性充裕合理，引导货币信贷及社会融资规模合理增长”。

9、2018年7月15日，央行与财政部互撕。7月13日，央行研究局局长徐忠发表《当前形势下财政政策大有可为》一文，怒怼财政部，7月16日，财政部进行回应。

10、7月17日，3个月国库定存招标利率大幅下调103个BP，由4.73%下降到3.70%，回到2017年之前的水平

11、7月17日，银保监会召开《疏通货币政策传导机制、做好民营企业和小微企业融资服务座谈会》，中国银保监会党委书记、主席郭树清带队赴中国银行总行，要求大中型银行要充分发挥“头雁”效应，加大信贷投放力度，合理确定普惠型小微贷款价格，带动银行金融机构小微企业实际贷款利率明显下降。

12、7月18日，网传央行近日窗口指导银行，将额外给予中期借贷便利（MLF）资金，用于支持贷款投放和信用债投资。对于贷款投放，要求较月初报送贷款额度外的多增部分按1:1给予MLF资金，多增部分为普通贷款，不鼓励票据和同业借款。对于信用债投资，AA+及以上评级按1:1比例给予MLF，AA+以下评级按1:2给予MLF资金，要求必须为产业类，金融债不符合。

13、7月20日，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》和银保监会发布理财新规（征求意见稿），明确公募银行理财可以投非标，老产品可以新增资产。同日，证监会也发布私募资产管理业务（征求意见稿）。

14、7月23日，央行开展5020亿元一年期MLF操作，创较大单日净投放规模记录。

15、7月23日，国务院召开常务会议，保障融资平台合理融资需求、保持适度的社融规模和流动性合理充裕。疏通货币信贷政策传导机制、落实好已出台的各项措施。

16、8月1日，多家信托公司确认监管层电话要求在符合资管新规及其细则前提下加快项目项目投放。

17、8月3日，央行决定自2018年8月6日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%。

简要评述

通过复盘两个月以来应接不暇的政策，可以看出，管理层试图通过量价组合来解决实体经济的流动性问题。供给侧改革和经济下行压力加剧了信用风险的爆发、监管强周期又降低了金融机构的风险偏好、5月份的社融数据震惊整个市场、复杂多变的外围环境让高层措手不及、央行对财政政策的怒怼暗示货币政策对解决现实困境充满着无力感，这些都是实实在在的问题。

央行降低利率主要是针对无风险利率，例如2018年7月17日3个月期国库定存招标利率大幅下调103个BP，再加上6月27日央行货币政策委员会例会将“保持流动性合理稳定”改为“保持流动性合理充裕”这一事件，意味着金融机构未来一段时期内的流动性应是无碍，无风险利率下行的趋势已经非常明确。

在解决实体经济流动性紧张的问题上，除了价格问题，量和结构的问题显得同样重要。为了降低企业的债务负担，央行推出了债转股和小微企业定向降准、通过给予国有大行额外信贷配额投入到实体经济、通过释放MLF资金加大信贷投放和增配低评级信用债。这些措施显然均是为了向实体经济输血，其导向是定向灌溉。

按理说从总量、价格和结构维度分别着手，最近的一系列政策能够达到预期效果。但是我们应看到本质问题，那就是无论政策如此，监管部门均是引导，也没有提供任何的资金支持，所谓的狭义信贷额度放开、MLF资金均是有成本且会通过其它形式回笼，所以真正的问题还是要商业银行自己去选择。

按照目前的政策设想，无风险利率下行的趋势已经非常明确，可是幅度不大，10年期国债收益率降至3.3%还剩不到20个BP，对整体融资成本下降的引导作用有限。但是，政策明显转至风险资产端，以期能够引导风险资产利率下行，即低评级信用债市场的流动性预计将会有所增强，并使低评级信用债利差和收益率和高评级信用债收益率的趋势保持一致。

因此，我们有理由判断，未来的市场利率很可能将会呈现“无风险利率趋势下行+风险资产利率波动下行”的并存特征，这是市场情况，也是政策指向。

四次重磅会议

2018年7月以来，连续举行四次重磅级会议，包括两次金稳会、国务院常务会议、中央政治局会议，现将关键表述汇总如下：

排名前列次：金稳委排名前列会议 （7月2日）

关键表述：

结构性去杠杆有序推进、市场主体心理预期出现积极变化、国内巨大规模市场的回旋空间广阔、下一步各项工作都讲按既定方案有序推进、金融委将定期召开全体会议，不定期召开有针对性的专题会议。

第二次：国务院常务会议（7月23日）

关键表述：

1、部署更好发挥财政金融政策作用、确定围绕补短板、增后劲、惠民生推动有效投资的措施。

2、保持宏观政策稳定，预调微调，定向调控，应对好外部环境不确定性，保持经济运行在合理区间。

3、加快今年1.35万亿元地方政策专项债券发行和使用进度，在在推动在建基础设施项目上早见成效。

4、保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，疏通货币信贷政策传导机制，落实好已出台的各项措施。

5、鼓励商业银行发行小微企业金融债券，豁免发行人连续盈利要求。

6、在交通、油气、电信等领域推介一批以民间以民间投资为主。投资回报机制明确、商业潜力大的项目。

7、督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目避免资金断供、工程烂尾。

第三次：中央政治局会议（7月31日）

关键表述：

1、当前经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化，高质量发展任务艰巨繁重。

2、要坚持稳中求进工作总基调，保持经济运行在合理区间。

3、坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更作用。

4、要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。

5、要做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳投资、稳预期工作。6、把补短板作为当前深化供给侧结构改革的重点任务，加大基础设施补短板的力度。

7、把防范化解金融危险和服务实体经济更好结合起来，坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机。

8、要落实扩大开放、大幅放宽市场准入的重大举措。

9、下决心解决好房地产市场问题，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。

第四次：金稳委第二次会议（8月3日） 

关键表述：

1、重点研究进一步疏通货币政策传导机制、增强服务实体经济能力的问题。

2、当前金融形势总体向好，宏观杠杆趋于稳定，市场预期明显变化，金融风险由发散状态向收敛状态转变。

3、流动性总量保持合理充裕的条件下，必须更加重视打通货币政策传导机制。

4、处理好稳增长和防风险的关系。注意支持形成最终需求，为实体经济创造新的动力和方向。

5、处理好宏观总量与微观信贷的关系。在把握好货币总闸门的前提下，要在信贷考核和内部激励上下更大功夫，增强金融机构服务实体经济特别是小微企业的内生动力。

6、发挥好财政政策的积极作用，用好国债、减税等政策工具，用好担保机制。

7、完善中小金融机构健康发展的格局。8、健全正向激励机制，充分调动金融领域中人的积极性，有成绩的要表扬，知错就改的要鼓励。

9、会议还研究了坚持结构化去杠杆、促进国际收支平衡等重点问题。

简要评述

一、形势定性：经济运行稳中有变、金融形势总体向好

在7月31日的政治局会议上，首次提出经济运行“稳中有变”。这一措施可以说是非常严厉，一改之前的“稳中向好”、“稳中有进”等表述。加上后面的“新问题新挑战”、“外部环境发生明显变化”等表述，意味着政府自2015年所提出的供给侧改革和高质量发展以来，在今年遇到了不小的挑战。

8月3日的金稳委第二次会议明确提出“金融形势总体向好、宏观杠杆率趋于稳定、市场预期明显变化”。这意味着相较于实体经济而言，金融形势总体还不错，这应该是没有将汇率和股票市场等纳入进来，对于频发暴露的信用风险也没有给予过多关注。

宏观杠杆率趋于稳定、去杠杆转向“结构性去杠杆”、补短板被提至更重要的位置。

金稳委第二次会议明确提出宏观杠杆率趋于稳定，金稳委排名前列次和第二次会议均明确提出“结构性去杠杆”的理念，这意味着宏观层面已由“去”杠杆转向“稳”杠杆，微观层面要牢牢把握住“结构性去杠杆”的思想，即对于那些产能过剩、僵尸企业等领域的去杠杆仍要果断推进，但适度鼓励那些经营情况相对较佳的企业加杠杆或者稳杠杆，这可以和债转股结合在一起，通常债转股的对象多是政策所鼓励的，在帮它们去杠杆的同时，稳杠杆是后续目的。因此，一定要分开来看，即微观层面已经进入到去杠杆和稳杠杆并存的阶段。

供给侧改革的核心“三去一降一补”一直是以去产能、去杠杆、去库存和降风险为主，补短板没有提上来，从目前来看，补短板被提至更为重要的位置，因为之前的四个已经做得风风火火，而我国经济回旋作地大的根本原因就在于短板多、空间大，特别是中西部的基础设施、民间投资、小微企业等，如果这些短板能够补起来，则意味经济仍然有一定潜力，但补短板的效果可能需要一段时间才能体现出来。

二、政策目的：经济运行在合理区间、做好“六稳”工作

国务院常务会议和中央政治局会议均明确提出要“保持经济运行在合理区间”，这意味着稳增长仍然是政策的最主要目的，如何稳增长无非是在消费和投资两端，刺激消费就意味着要加杠杆，加大投资意味着某种情况下可能又回到老路上来，特别是基建投资和民间投资等领域。

政治局会议首次提出“六稳”，即稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资和稳预期，稳就业被提至最重要的位置。易纲此前提出，就业主要看中小微企业，因此加大对中小微企业的扶持也是为了解决就业的问题。而稳金融则意味着后续将不会有更为严厉的政策出台、存量政策也会有所放松、非标投资和影子银行业务将会继续存在。稳外贸和稳外资则意味着将会大幅度放宽外资准入以及在贸易战中不断让步，稳投资则意味着要对近期来大幅下降的投资增速进行重整，加大基建投资力度和促进民间投资。

在之前几个“稳”之后，稳预期也显而意见了，目前市场已经形成政策转向的预期，预计实体经济流动性的问题也会有所好转，信用风险集中暴发的问题将会有所缓解。

三、政策手段：财政政策、货币政策齐发力

在保持经济运行在合理区间、做好“六稳”工作的大前提下，近期会议明确以下主要政策要点：

1、补短板作为重点工作推进，特别是在基础设施领域、民间投资领域、中小微企业领域等三个方面。

2、财政政策要更加积极，综合运用国债、减税、担保等政策工具。

3、货币政策要把好总量、保持流动性合理充实、疏通政策传导机制、地方性银行的约束可能会有所放松。

4、防风险要和稳增长放在一起、结构性去杠杆可能就是作业机会。

5、地方政府债和企业债具有新的投资机遇、房地产市场风险明显加大。

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